Как только рынок с понижательной тенденцией идет полным ходом, он начинает действовать независимо от действий ФРС. Например, ФРС начала снижать процентные ставки в январе 2001 года, но медвежий рынок, начавшийся в марте 2000 года, продолжался до октября 2002 года. В качестве другого примера, ФРС начала снижать процентные ставки в сентябре 2007 года, но медвежий рынок начался в октябре 2007 года и продолжался до марта 2009 года, несмотря на многочисленные действия ФРС, направленные на то, чтобы остановить снижение цен. На этом основании многие аналитики утверждали, что введение ФРС новой программы монетизации активов в октябре 2018г года не помешает фондовому рынку скатиться к основному медвежьему тренду. Тем не менее, есть веская причина полагать, что и в этот раз все может быть иначе, и что новая схема ФРС принесет изменения в игру.

Фундамент обеспечивает нам общую картину. Что бы ни говорили бихевиористы, технари и эллиотчики, но фундаментальные принципы дают нам общую картину того, что произойдет с активами в долгосрочной перспективе и они могут стать катализаторами для движений в краткосрочной перспективе.

Трейдеры дарк-пулов очень гармонируют с глобальной макроэкономической политикой и политикой центрального банка. Это прослеживается на всей истории широкого рынка акций США.

Следы институционалов в темной ликвидности

К сожалению, доступа к данным темной ликвидности до 2010 года нет, но можно для оценки применить индикатор MMH (Market-makers’ hedging), история по которому с 2002 года. Как видно, в 2002 году ликвидность на опционном рынке была во много раз ниже, чем она есть на конец 2019г. (см. график ниже) и мы здесь мало что можем подчерпнуть для оценки. Но в 2007 году мы уже видим достаточную динамику MMH, чтобы ее можно было сопоставить с отсутствующими данными темной ликвидности. Ясно видно, что с середины 2007 года и до начала 2009 года MMH 95% времени находился ниже нуля (красная область на графике ниже), это однозначно говорит о том, что институционалы на опционном рынке продавать начинали еще в боковике в середине 2007 года, когда толпа ни ухом ни рылом еще даже не думала о грядущем серьезном погружении фондового рынка. Можно с высокой вероятностью утверждать, что в это же время начались продажи и в темной ликвидности.

Теперь пример, уже, с наличием темной ликвидности. В октябре 2014г. (график ниже), когда из индекса SPX вынимается огромный кусок, но что мы видим в темной ликвидности? Да ничего. Они (трейдеры из дарк-пулов) даже не вздрогнули. Затем ФРС в конце месяца реализовала программу Fed Tapering (постепенное изменение политики количественного смягчения, проводимой центральным банком для стимулирования экономического роста). По-видимому, трейдеры из дарк-пулов были правы, им было все равно, глядя на снижение SPX, поскольку SPX в итоге вырос с минимума цены на 1820 до новых максимумов выше 2000 в течение месяца. Это не совпадение – это наилучшее подтверждение в уверенности определенной группы трейдеров в перспективах фондового рынка. Кто еще вам может дать такую уверенность?

Отсутствие нагнетания шортов в DLI является явно бычьим сигналом. Это важно понимать. Трейдеры дарк-пулов являются, можно сказать, первоисточником для будущего (!) движения актива. Не забываем, что лаг запаздывания здесь варьируется от 1-2 недель до 2-3 месяцев. Чаще всего это, примерно, 1 месяц.

Единственное, что заставило преодолеть потолок на уровне 1500 по SPX в начале 2013г., так это то, что ФРС взял на себя обязательство выравнивать кривую доходности и сохранить ставку по федеральным фондам у 0%. Это была просто гарантия того, что ставка по фондам будет оставаться на уровне 0% до 2015г., и если вы понимаете суть вещей, то вы вложите свои деньги в активы, подверженные риску или, в противном случае, останетесь за бортом.

Далее все выглядело довольно скучным и прибыльным, пока в середине июня 2013г. мы не увидели заметное снижение SPX. Спорим, вы не cможете догадаться, что это как-то связано было с ФРС? Сужение программы покупки активов и повышение федеральной ставки началось в разговоре Бернанке 19 июня 2013г. Трейдеры дарк-пулов, услышав это, начали несколько дней сливать акции по всему широкому рынку. Конец августа – пятница перед Днем Труда – замечено больше тех же страхов у трейдеров в дарк-пулах. Но затем прошла нормализация и DLI пошел в рост на снижении SPX, что говорило о возвращении здорового рыночного позитива в темной ликвидности, а значит и у рынка.

Так вот, именно эти ранние изменения или отсутствие изменений, несмотря на снижение акций, очень часто проясняет нам темная ликвидность, где институционалы, будучи скрытыми от общественности, совершая сделки в дарк-пулах, они не двигают цены здесь и сейчас, но имеют сильнейшее влияние спустя недели. Клиенты в темной ликвидности, как правило, являются хорошо капитализированными инвесторами и фондами. Они платят, чтобы торговать в темноте, когда другие люди не могут наблюдать за ними, торговать с ними или вмешиваться в их торговлю.

Что у нас происходит к началу 2020 года?

Хотя ФРС начала снижать процентные ставки в начале двух последних циклических медвежьих рынков (2000–2002 и 2007–2009 годы), она не начала напрямую добавлять новые деньги на финансовые рынки, пока индекс S&P 500 имел тенденцию к снижению в течение 12 месяцев.

Для дальнейшего объяснения, когда целевые процентные ставки ФРС следуют за рыночными процентными ставками в сторону понижения, что, как правило, происходит, по крайней мере, в течение первой половины экономического спада, официальное снижение ставок не добавляет ликвидности финансовой системе. Только после того, как ФРС начнет качать новые деньги на финансовые рынки, ее действия могут поддержать цены на активы.

В течение последних двух медвежьих рынков к тому времени, когда ФРС начала качать деньги, было уже слишком поздно, чтобы избежать массового снижения цен. Однако на момент начала 2020г. ФРС ввела довольно агрессивную программу получения денег, в то время как S&P 500 был близок к своему историческому максимуму и все еще находится в бычьем тренде.

ФРС подчеркнула, что новую программу монетизации активов не следует называть «QE», потому что она не представляет собой сдвиг в денежно-кредитной политике. Технически, это правильно, но в некотором смысле это хуже, чем переход к более легкой денежно-кредитной политике.

Новая программа ФРС, на самом деле, является замаскированной попыткой помочь Первичным дилерам (трейдерам по бондам) поглотить растущий объем долгов Казначейства США. Иными словами, ФРС монетизирует активы с целью финансирования федерального правительства США, хотя и тайно.

Когда считается, что центральный банк финансирует правительство, а не реализует денежно-кредитную политику для достижения экономических (неполитических) целей, таких как стабильность цен, возникает повышенный риск значительного снижения доверия к денежно-кредитной политике. Одним из последствий этого было бы увеличение того, что большинство людей считает “инфляцией”.

За последние четыре месяца (на начало января 2020 года) ФРС добавила около $400 млрд. в свой баланс. C начала сентября 2019 года ФРС расширила свой баланс в годовом исчислении примерно на 30%. По мнению ФРС, целью этой драматической денежной экспансии было решение проблемы временной ликвидности на рынке репо. Вопрос заключается в следующем: если ФРС имеет дело только с временным дефицитом ликвидности на рынке краткосрочных денег, почему она ввела программу в середине октября 2019 года в дополнение к временным вливаниям денег репо с $60 млрд. в месяц?

Ответ заключается в том, что ФРС имеет дело с чем-то бОльшим, чем временная нехватка ликвидности на рынке краткосрочных денег. Тот факт, что ФРС видит необходимость вывести казначейские предложения на рынке на $60 млрд. в месяц в дополнение к казначейским предложениям, которые временно удаляются через операции репо, подразумевает, что общий спрос на казначейские обязательства сокращается.

Если взглянуть с другой стороны, становится ясно, что при текущих процентных ставках мировая финансовая система хочет больше долларов и меньше долгов Казначейства. ФРС удовлетворяет это желание, увеличивая поставки долларов на рынок и сокращая предложение государственного долга, который должен быть поглощен рынком.

Ключевая фраза в вышеприведенном абзаце – “по текущим процентным ставкам”. Если бы спрос на деньги и кредит на них были естественным образом сбалансированы, процентные ставки теперь были бы намного выше. Тем не менее, ФРС не хочет, чтобы спрос и предложение достигали естественного баланса. ФРС решила, что она хочет, чтобы цена кредита была на определенном уровне, и что она будет использовать свою власть для создания и уничтожения денег, чтобы преодолеть естественные рыночные силы. В этом отношении текущая ситуация необычна только в определенной степени, потому что ФРС пытается перевесить рыночные силы более 100 лет.

Федеральное правительство США не собирается замедлять темпы выпуска нового долга. Наоборот, темпы роста предложения государственного долга, похоже, будут расти. Таким образом, одна из двух вещей должна произойти, если процентные ставки будут оставаться вблизи текущих (на начало 2020г.) низких уровней: ФРС будет вынуждена продолжать поглощать казначейские предложения быстрыми темпами, или желание рынка держать казначейские обязательства должно существенно возрасти.

Последнее может произойти в ответ на значительное снижение фондового рынка США или кризис за пределами США.

Расширение цикла может быть на повестке дня, но если это так, то предупреждения о рецессии, которые были сгенерированы опережающими индикаторами во второй половине 2019 года, должны исчезнуть в течение следующих нескольких месяцев.

Подводя итог, в середине октября 2019 года обещание ФРС вводить $60 млрд. в месяц новых “постоянных” денег было потенциальным переломным моментом в том, что он может продлить текущий бычий рынок акций и привести к бОльшей инфляции цен, чем в более ранних программах.

На начало 2020г. в темной ликвидности мы также не видим никаких продаж институционалами на, казалось бы, высоких ценах S&P 500, что подтверждает вышеприведенный анализ.

Будь то Федеральная Резервная Система, руководство компании, квартальные отчеты, тенденции или что-то еще, не боритесь с реальностью. На уровне компании или на уровне страны; эффективные ставки фондов или обратный выкуп акций, всегда выясняйте, кто контролирует кошельки, и сначала проверяйте их (означает ли это длинную или короткую позицию в темной ликвидности).

Кошельки по-прежнему контролируются ФРС, а игра по-прежнему денежно-кредитной политики. Не боритесь с этим!